（报告出品方/分析师：中信证券王喆）
公司概况：全球二甲戊灵龙头，持续完善产业链布局
数载砥砺，打造全球二甲戊灵龙头
公司是全球二甲戊灵龙头企业。
公司前身是年成立的绍兴贝斯美化工有限公司，公司成立伊始便专注于二甲戊灵的研发合成，并于年实现二甲戊灵关键中间体4-硝基邻二甲苯的生产。年公司子公司江苏永安取得农药生产许可，开始生产二甲戊灵原药及制剂。年，公司完成股份制改造，并于年实现在深交所挂牌上市。
公司目前拥有二甲戊灵原药产能1.2万吨/年，中间体4-硝产能吨/年，是全球第二大二甲戊灵原药供应企业。
深化产业链布局，从农药转向C5基新材料。
作为以二甲戊灵为主打产品的企业，公司围绕二甲戊灵合成产业链持续布局，年研发利用副产物3-硝基邻二甲苯合成甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺等，并于年取得甲氧虫酰肼原药登记。年4月公司完成定增，拟用于“年产吨戊酮系列绿色新材料项目”，实现二甲戊灵另一核心中间体3-戊酮自我配套的同时，进一步布局C5产业链。
股权结构清晰，陈峰为实际控制人。截至年6月底，宁波贝斯美投资控股有限公司合计持有23.02%股份，是公司控股股东。董事长陈峰直接和通过宁波贝斯美投资、新余吉源和新余常源间接合计持有公司32.72%股份，是公司实际控制人。
主营产品高景气，公司业绩持续向好
营收稳步增长，盈利能力持续改善。除年受疫情影响，公司生产受限，业绩同比下滑外，-年公司营收基本保持稳步提升态势。
受益于产品价格高景气，Q1-3公司实现营收5.46亿元，同比+52.4%。-年受二甲戊灵价格走弱等因素影响，公司归母净利润出现一定下滑。年以来，随生产基本稳定，二甲戊灵价格回暖，公司归母净利润持续改善，Q1-3实现归母净利润1.15亿元，同比+.1%。
二甲戊灵贡献主要营收及利润。
分产品来看，公司二甲戊灵占营收比重在50%以上，毛利润占比在6成以上，是公司主要的创收来源。受益于行业高集中度，以及公司的产业链配套，年以来，公司毛利率基本在26%以上。Q1-3受益于二甲戊灵价格回暖，公司毛利率提升至37.16%，净利率回暖至21.59%。
期间费用及研发支出基本稳定。
公司期间费用率基本在15%左右，随公司体量增大，公司期间费用率有持续改善空间。公司研发费用率基本稳定在5%左右。
ROE逐步改善，资本支出增长显著。
伴随产品价格回暖，公司ROE持续改善，从年3.8%，至Q1-3回升至8.7%。公司资本性开支持续增加，其中折旧占比持续减弱，为公司后续奠定基础。
二甲戊灵高景气，产业链配套提升竞争优势
二甲戊灵是全球前十五大除草剂之一
二甲戊灵是优质的苗前选择性除草剂。二甲戊灵是一种二硝基苯胺类除草剂，主要通过正在萌发的杂草幼芽吸收药剂，与植物体内的微管蛋白结合，抑制植物细胞有丝分裂，从而造成杂草死亡，主要应用于包括棉花、玉米等在内的多种旱田及水稻旱育秧田中。
与竞品乙草胺、氟乐灵相比，二甲戊灵安全性更高，符合农药安全、环保、低毒发展大方向，未来有望持续实现对乙草胺及氟乐灵市场的替代。
二甲戊灵全球销售额在4亿美金左右，主要使用地在欧盟。
据PhillisMcDougall统计，年二甲戊灵全球销售额为3.97亿美金，是全球的第十二大除草剂单体。据世界农化网统计，分地区来看，欧洲是二甲戊灵最重要消费市场之一，占全球份额28.47%；亚洲占27.32%，主要销售国家为印度、中国和日本；美洲地区主要集中在美国、巴西、哥伦比亚、厄瓜多尔等地；中东及非洲销售额较小。
行业供给偏紧，价格维持高景气
二甲戊灵需求仍存在增长空间。
据中国农药工业协会推算，目前全球二甲戊灵需求量在4万吨以上。从潜在需求增量来看，澳大利亚地区在纽发姆主导下，一直是以氟乐灵作为主要的苗前选择除草剂，我们预计随巴斯夫等企业持续突破该地区二甲戊灵登记，二甲戊灵有望实现在澳大利亚地区实现对氟乐灵的替代，为二甲戊灵提供需求新增量。
巴斯夫及贝斯美是全球主要的原药供应商。
据各公司公告以及世界农化网统计，目前全球二甲戊灵的总产能在4万吨以上。巴斯夫及浙江永安（贝斯美子公司）分别拥有2万吨、1.2万吨产能，产量占全球60%以上市场份额，其余供应商主要包括山东华阳（t）、山东滨农（t，基本不生产）、印度联合磷化（UPL，t左右）。
偏紧供应下，二甲戊灵价格有望维持高位。
据贝斯美财报测算，二甲戊灵年均价格较为稳定，不含税价格基本在4万元以上。年以来，受巴斯夫及印度生产受限等因素扰动，国内二甲戊灵原药价格持续走高，据中农立华原药统计，截至年10月16日，二甲戊灵原药价格提升至6.6万元/吨。
我们预计在欧洲能源高价影响下，巴斯夫产能中短期来看难恢复。我们预计1年维度来看，产品价格有望维持高位，不排除进一步上行可能。公司作为二甲戊灵第二大生产企业，有望充分受益产品价格高景气。
产业链配套持续完善，造就公司行业竞争力
二甲戊灵合成主要通过4-硝体路线。按照起始原料来划分，二甲戊灵合成主要通过3，4-二甲基硝基苯路线或3，4-二甲基苯酚（醚），由于前者步骤简短，建设投资较少，工艺收率高，原料易得，是目前国内外二甲戊灵主要合成工艺路线。
技术研发实力雄厚，实现核心中间体4-硝配套。
从农药整体发展趋势来看，核心中间体配套、产业链完善的企业，具备较强的行业竞争力。公司从成立伊始，一直秉承“产业聚焦、科技创新、安环保障”发展理念，持续进行研发创新及投入。公司及子公司江苏永安均为国家高新技术企业，依托自身研发及“产、学、研”结合，围绕二甲戊灵产业链，实现了核心中间体4-硝的低温连续硝化生产。
公司是重要的4-硝体供应商，成本优势明显。
目前公司拥有4-硝体产能t/年，据公司招股书测算，单吨二甲戊灵需要消耗约0.56吨4-硝体。公司4-硝体除满足自身使用外，部分仍可以外售，是国内除四川北方红光外主要的4-硝体供应商。客户涵盖山东华阳、浙江新农、RALLISINDIALIMITED等在内的多个企业。相较于行业内其他4-硝体需外采企业而言，以公司年4-硝体销售均价约2.6万/吨计算，公司单吨二甲戊灵较其他企业便宜近元/吨。
进入巴斯夫供应链，有望承接巴斯夫产能转移。
年公司二甲戊灵首次成功批量销售进入巴斯夫，实现全年0.38亿元销售额，至年上半年，已实现销售收入0.87亿元。受海外能源供应不稳定性增强等因素影响，我们预计巴斯夫或增大对公司原药的采购。
我们预计公司有望在中长期承接巴斯夫二甲戊灵单品向国内的产能转移：一方面，公司现有中间体产能仍能支撑公司产能继续扩产，另一方面公司依托自身的产业链优势，产品质量及供应稳定性较强。
深耕产业链，从农药到C5新材料
深耕3-硝副产物产业链，形成“1+3”核心产品布局
依托二甲戊灵生产副产物，研发辅助农药产品。以4-硝生产过程中生成的3-硝体副产物为中间体，公司成功研发了杀虫剂甲氧虫酰肼的低成本全套合成工艺，并获得其原药登记。
公司同时还在开展氟苯虫酰胺、苯唑草酮等新型优质农药合成工艺研发，致力于形成以二甲戊灵为主导，以甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺、苯唑草酮为辅助的“1+3”产品布局。
募投建设t甲氧虫酰肼，打造盈利新增长点。
根据公司招股书，公司拟建设t甲氧虫酰肼及t制剂产能，受19年盐城事件影响，项目建设有所延后，公司计划将于年8月完成建设。据中农立华统计，目前甲氧虫酰肼价格在35万元/吨左右。我们预计产能落地并实现有效销售后将为公司打造新盈利增长点。
甲氧虫酰肼全球销售额在1亿美金以上，主要生产企业为科迪华。
甲氧虫酰肼是第2代双酰肼类昆虫生长调节剂，据科迪华年甲氧虫酰肼销售额测算（《全球四大跨国公司的15强农药产品及最新研发上市产品》（顾林玲、柏亚罗著）），全球该单品销售额在1.2亿美金左右，对应需求量（汇率=6.6，甲氧虫酰肼单价约50万元/吨）约t。
陶氏益农（现合并为科迪华）为该产品的主要生产企业，年占到全球销售额80%以上，国内来看，据上虞新银邦环评公告，年其拟计划扩产t。
依托产业链优势，公司产能有望顺利消化。
目前，海外农药产能向国内转移趋势明显，我们预计公司t甲氧虫酰肼产能落地后，凭借成本及价格优势，有望实现迅速放量并带来丰厚业绩。
依托自身研发革新，打造C5新材料产业链国内C5产业链发展仍处于刚起步阶段，多数产品依赖进口。国内C5产品多为石油裂解过程中的副产物，主要组分为异戊二烯、间戊二烯及环戊二烯等。
据百川资讯统计，年国内裂解C5产能为.7万吨，主要由石油炼化企业生产，其下游多用于聚合形成树脂。而对于C5下游产品，包括戊酮、正戊烯等国内实际生产加工较少，大多数产品仍依赖于海外进口。
定增募资，打造C5基新材料产业链。
年4月，公司通过定向发行募集资金约4亿元，计划建设“年产吨戊酮系列新材料项目”，打造国内C5产业链。作为公司在铜陵“年产2.6万吨戊酮系列绿色新材料项目”的一期建设项目，本次募资预计新增三戊酮吨、二戊酮吨、正戊烯0吨、环戊烯1吨以及其他联产品种，为后续二期项目建设奠定基础。此次募投项目建设完成后，将进一步增加公司对原材料和产业链的把控能力，有利于公司向产业链上游延伸。
工艺技术自主可控。公司C5基新材料技术工艺是在外采工艺包基础上，自主研发改良的一套新工艺，技术创新性较高，连续化生产能力强，壁垒优势明显。公司以间戊二烯为原材料，在生产3-戊酮的同时，联产2-戊酮、正戊烯、环戊烯等，显著降低了产品的整体生产成本。
分产品来看，公司定增项目产品在夯实核心中间体自给的基础上，有望进一步拓宽公司产业链布局，为后续C5基新材料的建设做好储备：3-戊酮占二甲戊灵原药生产成本较高。三戊酮是二甲戊灵合成中重要的原材料，主要用于N-（1-乙基丙基）-3，4-二甲基苯胺的合成。公司三戊酮主要采购自江苏恒兴，据公司年年报，该产品的采购均价在2.3万元/吨左右，以单耗0.35计算，占二甲戊灵原材料生产成本38.6%左右。
依托间戊二烯生产工艺，有望实现有效降本。
目前3-戊酮主流的合成工艺为巴斯夫及江苏恒兴所采用的酸酸合成法，与之相比，间戊二烯路线生产产品品质较高、副产品价值较高，具备一定的优势。
参考江苏恒兴招股说明书，年其3-戊酮的合成成本在1.3万元/吨左右，我们预计公司3-戊酮生产成本在1.4-1.5万元/吨左右，实现完全自供后，公司原材料方面，相较于外采3-戊酮，有望实现约元左右的降本，有望显著提升公司行业竞争力。
2-戊酮应用场景丰富，市场空间可期。
甲基丙基酮（2-戊酮）在医药、香料、化工板块均有一定应用。
医药板块，2-戊酮是西地那非（伟哥）的重要原材料，需求具备一定稳定性；香料板块，2-戊酮可以用于2，3-戊二酮的合成，在食用香精香料和日化香料中有广泛应用；化工板块，2-戊酮可以用于制造高端电子新材料光刻胶，此外，2-戊酮主要的工业用途是用于生产2-戊酮肟，以及合成树脂的活性溶剂和涂料添加剂。
2-戊酮肟相较于目前常用的丁酮肟，更加安全环保，有望实现对丁酮肟的持续替代。
从供应来看，目前国内主要以进口为主，全球主要的供应商为美国伊士曼。我们认为从供货稳定性，以及成本角度来考虑，公司2-戊酮产品有望实现国产替代。
正戊烯需求稳中有升。
正戊烯作为重要的精细化工品中间体和原材料，主要用于合成1，2-戊二醇，进一步用于杀菌剂丙环唑的合成及高端化妆品添加剂。
丙环唑是全球前十大杀菌剂，据PhillsMcDougall统计，年丙环唑全球销售额在4.5亿美金左右。据中农立华统计，年国内丙环唑产能约吨左右，海外主要为先正达拥有吨产能。
据我们测算，仅国内环丙唑产能对应正戊烯需求在0-t左右。高端化妆品添加剂板块，我们预计也有数千吨需求。
供给端，据公司公告，全球主要的供应商为南非沙索化学，国内以进口为主。我们预计公司产品产能消化基本无压力。
风险因素
1）产能建设不及预期；受公共卫生安全事件等多因素干扰，公司产能建设或不及预期，从而影响公司盈利能力。
2）工艺技术扩散风险；公司目前C5核心生产工艺是在外采工艺包基础上进一步的改良，不排除其他企业突破公司技术壁垒，实现产业链配套，提升产品竞争力的可能。
3）产品价格大幅下滑风险；二甲戊灵等产品价格过高，或一定程度抑制该农药的需求，从而造成巴斯夫等企业采购量的减少，使得产品价格呈现下滑趋势。
中期维度来看，公司业绩受二甲戊灵产品波动较大，产品价格下滑一定程度上会降低公司盈利能力。
4）非流通股解禁风险；11月份为公司首发股东及定增机构集中解禁期，解禁股份占总股本比例较高，若解禁股东集中出售股份，或对公司股价形成压制。
5）国际环境恶化风险；目前公司二甲戊灵主要的销售地区仍以海外为主，依据公司规划，计划深化与海外头部企业的合作。考虑到国际环境的不稳定性加剧，公司海外销售的稳定性或存在一定的风险，影响公司盈利。
盈利预测及估值
盈利预测
二甲戊灵原药：公司目前拥有二甲戊灵产能1.2万吨/年，原材料配套下，未来有进一步增加产能的可能。
我们预计公司-年有望分别实现原药销售1.1/1.2/1.4万吨，目前据中农立华原药统计，二甲戊灵原药价格含税价格在6.6万元/吨，考虑到公司实际的成交价格相较于市场价格存在一定的折价，同时我们预计紧供给下，二甲戊灵有望1-2年内保持价格的高景气，因而预计公司-年原药含税均价分别为6/6.3/6万元，不含税价格分别为5.3/5.5/5.3万元，成本参考前几年平均情况，预计基本稳定在3.1万元/吨左右。
甲氧虫酰肼：公司甲氧虫酰肼有望在明年8月份建设完成，我们预计公司年能够实现甲氧虫酰肼的销售，预计销量t，目前据中农立华原药统计，该单品含税价格在35万元/吨以上，考虑到行业扩产或造成产品价格下滑，我们预计年公司该产品的销售价格20万元（不含税），成本在10万元/吨左右。
C5一期：我们预计公司年基本完成C5一期项目建设，假设-年开工率分别为50%/%，其中3-戊酮单吨价格，参考公司近些年采购价格，以及恒兴科技招股书披露的外销价格，3-戊酮的价格基本上不含税采购价在2.2万元/吨以上，我们预计-年其价格基本维持在2万元/吨左右；2-戊酮合成难度较高，价格相较于3-戊酮有一定提高，且国内自产较少，主要进口，我们预计其价格-年基本维持在2.2万元/吨，单吨生产成本参考恒兴科技招股书披露的成本情况，我们预计基本稳定在1.4万元/吨。
费用率假设：我们预计公司销售费用及管理费用会随公司的募投及定增项目投产形成销售，并随着公司自身业务增长而有一定的增加，但费用率会得到有效管控，以年为基数，预计费用率会有一定的下滑。
我们预计公司-年销售费用率分别为2.0%/1.8%/1.8%；管理费用率分别为5.50%/5.0%/5.0%。所得税率与年基本一致，稳定在11.60%左右。
综上，我们预计-年公司有望实现营收7.03/10.23/14.63亿元，实现归母净利润1.53/2.41/3.52亿元，对应EPS0.76/1.20/1.75元。
估值
PEG估值：参考年行业内可比公司PEG均值0.64，给予公司年0.64xPEG，对应目标价25元。
我们选取中旗股份、联化科技及海利尔作为公司可比公司。其中中旗股份是农药细分赛道的优质企业，项目规划较多，有持续的产能落地；联化科技业务偏向于定制加工，与贝斯美的发展定位较为符合；海利尔作为国内优质的制剂企业，未来也有多项目持续落地。
三者均与贝斯美有一定的相似性。此外考虑到贝斯美多个项目的持续落地，预计公司的业绩增速较高，-年归母净利润CAGR有望达到51.74%，而可比公司平均复合增速CAGR=33.81%（基于Wind一致预期），公司增速优于行业可比公司增速，因而我们采用PEG进行估值，年可比公司PEG均值为0.69，给予公司年0.69xPEG，对应目标价27元。
绝对估值：由于公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可较好地预测且可用货币衡量，具备使用DCF条件。以下，我们对DCF模型中涉及的参数进行合理假设，并最终计算公司的合理股权价值。
1）Rf：为无风险利率，在近1年10年期国债利率平均水平基础上适当上浮，参数为2.00%；
2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参考沪深指数基日（年10月1日）以来的平均收益率基础上适度上浮，参数为8.3%；Rm-Rf即为股权风险收益率，数值为6.3%；
3）β系数：为公司相对于市场的风险系数，我们选取农药（中信）指数基准日（年10月1日）以来行业β0.98作为参考，在此基础上适当上浮，数值为1.05；
4）Ke：即公司股权收益率，根据CAPM模型，即Ke=Rf+β*（Rm-Rf）=8.62%；
5）Kd：即公司债券收益率，公司目前有息负债率为5%左右，考虑到后续公司的项目建设等的资金需求，适当上浮，数值为6%；
6）所得税率：公司-年认定通过并获得高新技术企业证书，享受国家关于高新技术企业的相关优惠政策，按照15%的所得税率征收企业所得税，企业实体所得税为25%，出于审慎考虑，我们假设远期公司无税收优惠，我们计算WACC时以25%的所得税率作为公司所得税率；
7）D/（D+E）:公司目前资产负债率不足20%，考虑到公司未来留存收益积累及负债陆续偿还，我们假设目标资产负债率为15%。
8）WACC：根据公式计算WACC=8.09%；
9）永续增长率：据PhillsMcDougall数据统计，-年全球农药销售额复合增速约为4.0%，近3年复合增速为2.55%，行业整体增速呈现一定的下行趋势，整体来看，农药市场愈发成熟，出于审慎原则，我们假设公司永续增长率为0.5%。
根据DCF估值模型，我们计算公司股权价值为56.7亿元，对应每股价格为28元。
综合考虑PEG和DCF估值，按照谨慎性原则，公司目标价27元（对应年35xPE）。
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